IDC（互聯網數據中心）原本是一個悶聲賺錢的行業。

其中第三方運營商的佼佼者當屬萬國數據(NASDAQ:GDS/HK:09698)，2016年奔赴納斯達克后開啟“千金難買?；仡^”的走勢，在4年內一口氣狂漲了10倍，市值達到170億美元。萬國數據在不為國內投資者關注的角落，成為悶聲發大財的典型代表，號稱“IDC第一股”。

今年兩件事情，讓萬國數據為代表的IDC運營商，終于走到了鎂光燈下。

首先是疫情的影響導致遠程辦公意外受益，直接推動云計算爆發式的需求，而IDC最大的需求買家就是云計算，因此直接導致IDC概念股實現了干拔估值的暴力行情，代表個股有萬國數據、世紀互聯(NASDAQ:VNET)、數據港(SH:603881)、寶信軟件(SH:600845)等。再疊加上半年國內的新基建政策在火熱的行情下加了一桶油。

另外一件事，就是萬國數據乘著中概股回港股再上市的東風，11月2日成功募資130億港幣完成上市，上市后也連續收漲，進入港股通也只是時間問題，內地盯著這塊香餑餑的機構已經垂涎欲滴。市場對于萬國數據的關注度也快速上升。

但在萬國數據進入內地投資人的菜籃子之前，筆者認為有幾個問題是下手前必須想清楚的。

圖1：萬國數據上市僅4年，股價漲了10倍，資料來源：Wind

01

商業模式

為了更好的理解將要探討存在的問題，首先需要簡單說下IDC的商業模式。

我們常說的互聯網，分為“云”、“管”、“端”三個環節，“端”就是終端設備，就是與消費者日常生活密切相關的手機、電腦等；“管”就是充當管道作用的設備，常聽說的光模塊、光纖就是這個部分；“云”可以理解成大腦，完成互聯網的數據存儲、交換、計算等功能，IDC正是處于云這個環節。

具體來說，IDC是 Internet Data Center的縮寫，也就是互聯網數據中心，如前文所說，在通信網絡中，IDC主要存放各類互聯網數據，因此最主要的客戶就是云計算公司和互聯網公司，比如國內的BAT，海外的FAANG。

隨著云計算的大發展，IDC規模也水漲船高。2019年，互聯網公司資本開支高達1160億美元。這是個什么概念，作為對比，最為燒錢的芯片代工廠，臺積電2019年的資本開支154億美元。

中國信通院統計，2017-2019年每年新增的IDC機柜規模均在 40 萬個左右；IDC 圈的測算，2015-2019年的國內IDC市場規模的年復合增速為33%，2019年達到了1563億元，是一個不容忽視的行業，眾所周知的那三家電信運營商和第三方IDC運營商瓜基本平分了這個市場。

圖2：互聯網數據中心運營是一個超千億且快速增長的行業，資料來源：信通院

隨著云計算的大發展，IDC規模也水漲船高。2019年，互聯網公司資本開支高達1160億美元。這是個什么概念，作為對比，最為燒錢的芯片代工廠，臺積電2019年的資本開支154億美元。

這些財大氣粗的互聯網和云計算公司，投資中很大的一部分需要購買服務器，而這些昂貴的海量服務器，需要放在機房中，因此衍生出了機房托管及增值服務；所以，第三方 IDC運營商就可以簡單理解成，在互聯網的云端，給客戶做服務器托管的專職管家。

隨著云計算的大發展，IDC規模也水漲船高。2019年，互聯網公司資本開支高達1160億美元。這是個什么概念，作為對比，最為燒錢的芯片代工廠，臺積電2019年的資本開支154億美元。

這些財大氣粗的互聯網和云計算公司，投資中很大的一部分需要購買服務器，而這些昂貴的海量服務器，需要放在機房中，因此衍生出了機房托管及增值服務；所以，第三方 IDC運營商就可以簡單理解成，在互聯網的云端，給客戶做服務器托管的專職管家。

圖3：互聯網數據中心在通信網絡中的位置，資料來源：Omdia

02

隱秘角落

萬國數據納斯達克上市后股價坐上了火箭，背后靠的是公司IDC面積的快速擴張，從公司港股IPO招股說明書披露的明細來看，運營面積過去3年擴張了2倍，在建面積更是擴張了3倍多，與此同時，公司的簽約率還是保持高位的。因此公司的股價上漲是有基本面支撐的，這也是為什么港股IPO如此受到追捧的原因。

圖4：萬國數據核心經營指標表現出色，資料來源：萬國數據招股說明書

但對于已經打新或者準備涌入的萬國數據的投資客來說，錦緞研究員認為有如下6點隱秘的角落值得關注。

【1】價值鏈維度看，可能被剝奪，類似于服務器

如前所述，云計算和互聯網公司是整個互聯網絡的主導者，在國內，由于運營商的牌照壟斷，也掌握了很強的話語權。

因此在整個網絡基礎設施中，大客戶具備極強的議價能力，我們以服務器為例，強如浪潮信息的服務器在國內市場份額達到30%，由于云計算客戶具備強議價能力，且上游核心CPU供應商英特爾絕對壟斷，導致浪潮的毛利率每況愈下。

第三方IDC運營商面臨類似的問題，由于定位為“機柜管家”的商業模式，注定在談判桌上只能被動接受別人的合同，從每平方米月度租金來看，2016年1季度時，萬國數據的這個價格的平均水平還是2913元，最新的2020年2季度，合約價格已經下降至2492元，4年累計下降了14%。

雖然萬國數據的EBITDA率隨著上機率的提高而步步高升，但增速總有放緩的一天，上機率穩定后，客戶壓價對盈利能力的影響將直接體現在利潤表上。

圖5：浪潮信息和中科曙光毛利率持續下降，資料來源：公司公告

【2】進入門檻低，競爭難免會激烈

目前提供IDC運營服務的供應商大概可以分為3個陣營：

1）中國電信、中國聯通和中國移動這三家電信運營商，市場份額大概分別是24%，16%和10%，加起來剛好占據了一半的市場份額；

2）以萬國數據和世紀互聯長期深耕第三方IDC運營的代表公司有少量份額，萬國數據大概5%，世紀互聯接近2%。

3）傳統企業轉型，IDC需要充足的土地資源和電力資源，而這正是夕陽鋼廠們最不缺的，因此開始大跨步跨界進入IDC市場，有比如寶鋼、杭鋼、沙鋼、馬鋼等。

雖然第三方IDC運營商宣傳自己的優勢是豐富的建設經驗和運維經驗，擁有設備完善、管理先進的標準化IDC機房。但實際上，這么大一塊蛋糕，在進入壁壘并不高的情況下，很難說服大家相信電信運營商和轉型者不會掀起一場腥風血雨，在供給側改革的背景下，他們的轉型動力不可謂不足，且運營商有天然的網絡基礎設施優勢，鋼廠等企業資源優勢也同樣明顯。

除此之外，市場其實還有一個隱憂，就是云計算服務商由于本身自己有海量的服務器需求，他們會不會自建機房，比如阿里云和騰訊云已經開始布局自建機房了。不過錦緞研究員認為這方面的壓力暫時還不大，因為對于守著金礦業務的云計算公司來說，參與IDC這個鐵礦業務的投入收益比的確有點寒酸。

圖6：大量的企業涌向IDC市場，資料來源：招商證券

【3】 燒錢的游戲永不止

第三方IDC的故事其實跟物業管理很像，需要先把規模做大，才能服務好大客戶，才有可能實現規模優勢，所以一旦規模擴張停止，這個故事將直面崩盤的危險。而且IDC在國內尚不具備類似美國發行REITs的條件，因此必須硬著頭皮采用非常重資產的商業模式。

萬國數據2016年完成納斯達克上市之后，就開始了大肆融金之旅，2016年11月美股IPO融資2.3億美元，2017年10月美國第三大數據中心CyrusOne戰略融資1億美元，2018年通過發行ADS和可轉債募資5億美元，2019年共募資近9億美元，2020年11月赴港股融資130億港幣。而且這些還沒有考慮到公司拿到的銀行貸款。

持續不斷的高融資勉強支撐了公司每年幾十億人民幣的資本開支，在回港股上市前，公司的賬上現金只有77億元，也就是基本只夠維系一年的資本開支，通過舉債或者發股融資其實勢在必行，只不過火熱的港股給了它非常好的時間窗口。

圖7：萬國數據持續燒錢，資料來源：公司公告，中金公司

【4】一線城市的資源是有限的

萬國給資本市場講的第二個故事是它的核心優勢是深耕一線城市。眾所周知，一線城市由于低能耗要求同時土地資源緊張，在基本不批建新的數據中心的情況下，一線城市的數據中心自然就成了稀缺項目。但一線城市的數據中心需求又是非常大的，因此存在巨大的供需缺口。

從區域分布來看，全國大約有 65%的互聯網數據中心機柜部署北京周邊、上海周邊以及廣州周邊等 3個城市圈。萬國數據也在其招股說明書中詳細披露了其數據中心的地理分布，上海、北京和大灣區加起來占比超過85%，的確領先于全國的平均水平。

但是問題是看未來的發展，萬國數據必須要持續快速擴張規模，而公司的戰略又聚焦在一線城市，假設萬國數據具備最強的運營能力，那一線城市由于新批的地塊太少，公司也將陷入“巧婦難為無米之炊”的境地。

圖8：萬國數據數據中心分布，資料來源：萬國數據招股說明書

【5】給股東現金分紅遙遙無期

通過前面的分析，也不難看出，第三方IDC運營商就是一個不斷燒錢的生意，因此在穩定期到來之前，會持續的現金流出，現在萬國數據每年的自由現金流流出超過20億元。其實即使全球龍頭Equinix哪怕實現了盈利，近幾年每年都還要融資數十億美元。

簡單回溯龍頭Equinix的發展歷程就可以知道，萬國數據的燒錢之路，這才是開了一個頭，因此想做萬國數據的股東，要長期做拿不到分紅的準備，而且新的股權融資還有可能攤薄EPS。所以考驗你是否是真正的價值投資者的時候到來了。

圖9：萬國數據數據中心分布，資料來源：公司公告

【6】多重股東間的利益糾葛

萬國數據快速發展的背后是多輪融資的支撐，創始人黃偉的股權已經稀釋到只剩下5%，雖然通過持有的B股（一股有20票的表決權），黃偉先生仍然有近50%的投票權，但很難相信金主爸爸們甘心只做一個安靜的財務投資人。

尤其是萬國數據的投資方相對一般的公司顯得更加復雜。最大股東是新加坡STT（背后就是大名鼎鼎的財團淡馬錫），此外，還有還有高調入局的高瓴、平安，還有12 west capital、American Century、CyrusOne為代表的美國投資公司。本次香港發行后公司的股權結構將更加復雜。

另外一個側面可以驗證公司治理中股東間利益存在潛在糾葛的就是董事會成員構成，在七名董事中，除董事長黃偉外，STT系的有4名，軟銀集團有1名，CyrusOne有1名。

常說眾口難調，尤其是這里面很多股東就具有深厚的產業背景，打一個不恰當的比方，黃偉先生相當于是在給一群廚師做飯，這個“眾口難調”的難度直接指數級上升，如果未來傳出高層內斗的瓜，屆時也應不足為奇。

圖10：萬國數據股東結構（港股上市前），資料來源：萬國數據港股招股說明書